《金融期货》之国债期货（一）

A

债券与国债

债券是国家或地方政府、金融机构、企业等机构直接向社会筹集资金时向投资者发行的，承诺按约定的利率支付利息、按约定的条件偿还本金的债权债务凭证。

债券包括下面几层含义：第一，债券的发行人是资金的借入者；第二，购买债券的投资者是资金的借出者；第三，发行人需要按照债券约定的条件还本付息；第四，债券是债的证明文件，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，债券持有人是债权人。

债券尽管种类多种多样，但是在内容上都需包含一些基本的要素。这些要素是指发行的债券上必须载明的基本内容，这是明确债权人和债务人权利与义务的主要约定，具体包括：

债券面值，是指债券的票面价值，是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的。发行价格大于面值称为“溢价发行”，小于面值称为“折价发行”，等价发行称为“平价发行”。

还本期限，是指债券上载明的偿还债券本金的期限，即债券发行日至到期日之间的时间间隔。公司要结合自身资金周转状况及外部资本市场的各种影响因素来确定公司债券的偿还期。

付息周期，是指企业发行债券后利息支付的时间。它可以是到期一次支付，或1年、半年或者3个月支付一次。在考虑货币时间价值和通货膨胀因素的情况下，付息期对债券投资者的实际收益有很大影响。到期一次付息的债券，其利息通常是按单利计算的；而年内分期付息的债券，其利息是按复利计算的。

债券票息，是指债券利息与债券面值的比率，是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。债券票面利率的确定主要受银行利率、发行者的资信状况、偿还期限和利息计算方法以及当时资金市场上资金供求情况等因素的影响。

发行主体指明了债券的债务主体，为债权人到期追回本金和利息提供依据。

此外，债券还有提前赎回、税收待遇、拖欠可能性、流通性等方面的规定。

国债，是国家以其信用为基础，按照债券的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证（例示见表1）。由于国债的发行主体是国家，市场通常认为国债拥有最高的市场信用，因而国债被公认为是最安全的投资工具。

国债因其具有最高的市场信用和流动性，因而还有以下特点：

（1）国债利息收入免税；

（2）国债是商业银行保持其资产流动性的最佳资产储备；

（3）国债形成的收益率曲线是债券市场定价的基准；

（4）其他固定收益产品与国债收益率的差异，主要反映信用、税收、流动性等差异因素。

表1 国债基本要素表

资料来源：财政部。

B

债券不是银行存款——债券的风险特征

虽然债券是固定收益证券的一种，能够提供相对稳定的现金流，但债券并非没有风险。实际上，债券投资同样面临着诸多潜在风险，包括利率风险、再投资风险、信用风险、流动性风险、通货膨胀风险等。

利率风险，是指债券发行之后市场利率会发生变化而导致的债券价格与利率水平反向变化。如果投资者将债券持有至到期，则不存在利率风险，但仍会遭受再投资风险。

再投资风险，同样来源于市场利率水平的变动。由于债券在到期之前会持续产生现金流，对这些现金流进行再投资时，如果利率下降，再投资收益将会减少，而如果利率上升再投资收益将会增加。可见，利率风险和再投资风险其实是反向的。

信用风险，是指债券发行人不能履行按期还本付息的义务，或是债务人信用等级下降导致债券价格下跌的风险。一般而言，国债不存在信用风险，所以通常被称作“无风险债券”或“利率债”。而私人部门发行的债券，如公司债，存在不同程度的信用风险，通常被称作“信用债”。投资者必然要求额外的收益率来补偿其承担的信用风险，这部分额外的收益率被称为“信用价差”。

流动性风险，是指市场流动性不足导致资产变现的不便利程度。当债券交易不活跃时，投资者变现较难，从而导致流动性风险。一般而言，新发行的债券流动性要好于过去发行的债券。

通货膨胀风险，是指通货膨胀水平的变化会直接影响债券投资收益的实际购买力。

C

债券的利息、净价和全价

债券发行后，投资者可能会在约定的票息支付日之间进行交易。在这种情况下，买方需要向卖方支付截止到交割日的应计利息，因为买方在下一付息日会获得全额票息收入；而卖方出售了债券，在付息日无法收到任何票息收入；卖方应该获得持有债券期间的票息收入，因此买方需要向卖方作出一定的“补偿”（例示见表2）。

从上一次息票支付日到交割日之间的票息称为应计利息：

应计利息=债券面值×票面利率×应计息天数/365

表2 国债019547.SH应计利息计息表

资料来源：WIND。

债券净价是债券全价减去应计利息得出的价格。通常市场上的债券价格都是按净价交易的，我们在上海证券交易所看到的债券价格都是净价。债券交易采用净价方式报价交易，即以不含自然增长的应计利息的价格进行报价交易。净价交易方式中的交易价格不包含应计利息，其价格的形成和变动能更加准确地体现债券的内在价值、供求关系及市场收益率的变动趋势。

债券买卖结算采用全价法进行交割：

买入全价=买入净价+应计利息

假设2018年12月10日，投资者按91.3元的价格买入019547.SH这只国债，那么91.3元是按净价报价的，其对应的持有到期收益率为3.7781%，则：

该投资者最后结算需要交付的全价=91.3+0.994438=92.2944（元）

D

无纸化的借账方式——记账式国债

总体来说，从债券形式来看，我国历史上发行的国债可分为凭证式国债、无记名国债、储蓄国债和记账式国债四种。目前仅存在储蓄国债和记账式国债，而国债期货的可交割券全部为记账式国债。

记账式国债又名“无纸化国债”，准确定义是由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。

记账式国债主要有以下特点：

（1）资金安全：国债是以国家信誉为担保的，投资者在购入记账式国债后持有到期由财政部兑付本金。

（2）免征利息税：按国家相应规定，认购国债利息免税。因此，持有记账式国债的投资者在享受高利率的同时还可以免缴利息税。

（3）收益高：目前交易所国债的收益率普遍高于同期储蓄存款利率，也高于同期发行的凭证式国债。

（4）购买方便：投资者开立国债投资专户后，在交易日随时可以办理国债的认购。

（5）流动性好：记账式国债上市后随时可以通过证券市场进行买卖。

截至2020年4月末，我国市场上存量债券约为102.3万亿元人民币，其中国债所占规模约为16.8万亿元，占比为16.42%，其中绝大部分为记账式国债。从2019年我国发行国债量来观察，2019年我国共发行国债金额为41641亿元。其中，记账式国债发行量为37564.3亿元，占比达到90.21%；储蓄国债发行量为4076.7亿元，占比为9.79%。由此可见，记账式国债由于可上市交易，其流动性好，同时收益率较高，所以为主要国债品种。2019年11月末存量国债占比情况见图1。

图1 2019年11月末存量国债占比

资料来源：WIND。